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中证鹏元资信判断股份有限公司(简称“中证鹏元”)举办的“中证鹏元2021年信用风险年会”分别于12月9日在北京金茂万丽酒店、12月11日在上海金茂君悦酒店举行，以“新结构、新阶段的中国信用注意”为主题
下午圆桌论坛:“困境资产”是机遇还是陷阱？ 作为其中的一环，中证鹏元评级总监梁瓒、长信基金管理有限责任企业固收研究部总监蔡军华、上海东方证券创新投资有限企业董事总经理朱艺霞、泰信基金管理有限企业基金投资部副总监郑宇光、中证鹏元工商公司评级副总监王硕参加了演讲
以下是一些现场的实录。
梁瓒:各位领导我是梁瓒。 今天我们圆桌会议交流的主题是困境资产投资机会还是陷阱？ 其实无论是经济还是社会，每次大变革都会产生很多风险，但随之而来的是很多机会。 我想问问朱总，你怎么看待现在不良资产处置的机会和价值？
朱艺霞:其实不良资产可能一直被大家误解。 他是个流氓，认为不值得投资。 另外，被大家误解，他认为是高风险投资的目标。 但是，不良本身是有理由的。 在不良的空期间其实大家也是可以期待的。 不良资产的实际安全界限，我认为可能比普通投资的目标高。 因为从贷款形成初期开始银行方面就已经为大家的投资预约了空之间。
融资在转让过程中再次处于折扣空之间。 其中我们发现了新的价值，使用新的处置手段使价值最大化，也给基础公司较大的流动性支持，从管理和资源中对他进行新的补充，我们使本来处于困境的公司缓和短期现金流量，进行管理 如果给他带来一点新的生命力，包括管理上的输入和资源上的对接，整个不良资产就会有喘息的机会，迎来整个市场和整个领域的趋势性复苏。
通过这种改变手段，我们的不良资产可以通过中级市场化退出。 我从事不良资产的时间比时间长，所以在这个领域的投资也许应该越来越自信地从事这个领域。
梁甫:另外，在信用债务市场上，我们对困境市场的理解可能越来越高在于信用债务或贴现债务、违约债务的投资。 请蔡先生总是分享这方面的情况好吗？
蔡军华:现在国内的高收益债务市场可能几年前才开始，但现在这个市场的规模比较大。 来之前，我看到了整个数据。 今年以来，收益率或成交的收益率在8%以上的目标，在国内只有8000亿美元以上，7-8%的大致3000亿美元的样子，合计7%以上的大规模只有万亿美元的规模，另外违约的目标也有可能接近8亿美元 基本上现在高收益负债与这样的目标相似下降到了1万多亿，达到了约2兆的规模。 所以，这是一个非常大的市场。 特别是今年华晨，永煤这样的事故后，就像我们在永煤价格最低的时候降到了10元左右一样，他用10元买的可能是50元，利息可能很高。 这种货在违约的债务市场上，又开始起步，至今有很大的规模。
今年高收益债务市场出现了新的优势，第一是房地产目标增多，第二是以前传来的弱资质城市投入较多，这个市场说到流动性收紧，事情的冲击形成了大量的高收益目标，投资整体上丰富的土壤。
另外，个人很常见，对于受到短期流动性冲击的目标，我认为冲击后价格可能会回升。 在出现了很多类似永煤的目标之后，当然这件事总是有结束的时候，也许价值会回来。 所以，我们短期流动性压力很大，包括事物冲击型目标，我们都在看这一张。
梁瓒:。 今年的永煤似乎超出了大家的预期，但事件发生后，恐慌蔓延到了同领域、同地区或有可能弱资质的一点国企。 比如在国有企业的投资中，大家也在考虑国有企业是否还有信仰，我们在国有企业中如何选择这些有价值的困境资产？ 这个问题我想请嘉宾回答一点。
郑宇光:其实就像主持人刚才提到的债券投资信仰的问题一样，我想早些时候我们做交易基本上是看利率来信用的，利率调整到一定的位置就放手。 但是，当时的这种投资战略有着没有违约风险的内涵假设。 但是，随着我们债市市场化程度的广度和深度的发展，违约将逐渐成为常态，预计今后看债市一句话总结，将成为打破所有信仰的市场。 不仅仅是国企，说不定有一天城投信仰也会被打破。 那样的话，就是回到市场的本源，真正定价他的信用风险的过程。
梁甫:比如说，现在财政压力很大。 债务风险很高。 在债市依赖度较低的地区，他弱平台的都市投，或者现在逐渐远离都市投本职功能的旧平台和弱平台公司，他会直接放弃吗？
王硕:关于这个问题，首先从城市投资和国企信仰的本质来看，国企的主要目标是国有资产的价值增值，利润可能是他的目标，所以我认为债务资金来源是他自己的经营现金流。 但是城市投资和这种产业链的国企本质上有区别。 他做的事件没有直接产生经济利益。 比如他做地方基础设施建设，他做民生工程，棚屋改革项目等，没有产生经济利益。 他的资金来源在哪里？
他做这些项目，其实通过外部性，给当地产业、民生带来这些利益，长期给当地产业民生带来利益，也许越来越多的土地可以给政府收入和税收。 所以，从这个逻辑来说，应该来自政府的财政收入。 他从基础逻辑来看，都市投信仰的本质是当地财政，也是国家财政的责任，与国家企业本质上不同。 因为他们的主体承担的责任不同。
刚才说信仰是否还存在，国企是不能盲目信仰，还是能回到基本面，然后看他在这个地区是否真的有必要，从这条线出发考虑的。 但是城投可能不太一样。 城投的第一是基于刚才提到的城投所承担的责任差异。 他在做基础设施，自然承担的资金来源是越来越多的资金补贴。 二是与现在的政策环境相关，强调剥离城市投资和地方信用，但也有鼓励城市投资成为市场化路线的点。
但是，今年以来，由于疫情的影响，城投逆周期调节这一功能可能更重要，所以城投在这方面，在地方信用和剥离方面，面临的压力相当小。 在这种情况下其实现在的城投是比较安全的品种，城投的信仰还在。 但是，例如对于债务压力大、财政收入比较不足的地区，我们也试着得分看看情况。 如果说在一些地区特别强调他对债市再融资的指控，这个地方政府很可能维持当地城市投资的信仰。 因为他对债市有很强的依赖，反之亦然。
另一个是薄弱的平台。 现在很多地方都有几个平台。 一部分是主要的核心平台，一部分是有点边缘化的平台，另一部分可能是进行市场化业务的越来越多。 后面两个可能是比较弱的平台。 如果这个地区出现一定的风险和偿债压力，政府肯定保证了主要的平台。 这些边缘市场化太远的平台可能会被放弃。
梁甫:我刚才谈过城投化转型，以前温教授也谈过这个问题。 我们大部分的顾客也是城投顾客。 每次调查他们最喜欢的是他们的最新业绩。 是我们在进行产业化变革。 但是，无论是信用债务的评级、内评还是外评，我们对产业债务的评级逻辑都不同。 所以关于城市投平台的变革，比如转变成当地的弱国企业吗？ 那时地方政府担负着他需要的一点救助和业务上的一点支持，资金上的一点支持吗？ 对于城投平台产业化转型的问题，蔡总是怎么看？
蔡军华:城投的变革确实谈了很多年。 从我个人的角度来说，首先产业化转型可能是城投转型的方向。 这个过程中可能也有很多问题。 例如，城投变革意味着脱离原来的业务系统。 例如，有点过激的城投企业总可能会做点过激的业务，或者会产生大量的债务压力和损失空。 当然，有些企业的变革迅速发展成功，确实扎实地做，之后做的，是这样比较被认可的。
从产业化转型的角度来说，如果在转型过程中得到政府的大力支持，而且产业确实不错的话，我想我们会稳步转型成包括可持续经营的债务杠杆在内的没有明显上升的企业，以后再看他。 但是，我们现在更担心变革是否成功。 变革可能会开很多洞，可能会成为大问题。 所以，仔细看变革。
梁甫:我有最后两个问题。 我想问问朱总，你会处理和收购银行贷款的不良资产，在这些方面观察资产可能是有价值的我做的，或者投资的时候考虑那些方面吗？
朱艺霞:其实，我们在投资不良资产的前提下，必须首先分解形成不良的原因。 如果是稍微合理的原因，我认为首先这个目标可以进一步跟进。 如果是有点道德风险引起的不良，或者是领域系统风险引起的不良，我们先淘汰这样的目标。 在我们投资的过程中，首先基础资产正如刚才老总所说，我们还关注基础资产，我们不信任任何人的信用和没有保障的东西，所以我们重点关注基础资产、基础资产的评价和定价，我们的资产
而且，我们不能考虑自己能力范围所在的区间，做超出自己能力范围的事件。 其实现在的不良资产投资和早年代有很大区别，早些年的不良资产处置首先是法院拍卖抵押物，关闭相关人员的账户。 现在的不良资产首先从银行转让时，这个资产价值的定价，现在所有的价格都可以在市场上检索，所以定价本身比较阳光化，是比较透明的公共允许价值，从市场本身的价值来看没有太多空之间的东西。 因为无论从其他财产的线索来说，还是经过多年的处分，实际上没有什么财产可以执行。 所以，我们现在的新方法是输出我们的一点管理，让他进行增值的运营，实现终端退出。
梁甫:最后一个问题问郑总吧。 我们意识到其实有一个现象。 年信用债务违反以来，其实年以前大致违反的这些民营企业的债务回收率很高，年应该有80%左右，但到了后年可能会达到60%，年后可能会达到20%以上。 以前的投资逻辑之一是例如信用风险爆发后二次市场债券的价格大幅打折。 我去买了。 你可能会等待自己的修复，他会得到外部支持。 但是，现在违约回收率大幅度下降，或者大家的偿还债务热情似乎也下降了。 这样的话，按照以前的逻辑，难度会提高，是陷阱还是机会？
我个人觉得机会比陷阱大很久了。 首先共享一个数据是美国的全球数据。 道琼斯瑞幸对全球对冲基金的战略有收益率的历史分析。 第一位是宏观对冲，年化收益率大致在10%左右，下跌的比例为0.88。 第二名正好是困境债券，年化收益为9.6%，但上浮率为1.33。 换句话说，在发达市场上，在全球环境下看到困境资产是中长期非常好的战略。 他的关联性与其他大规模资产的关联性很低，因此他作为战略补充非常重要，因为我们组合管理时不仅有权益、固收、信用，而且我们加上困境，资产整体表现良好。 所以从长期来看，中国的金融市场也在国际和的进程中，从中长期来看，我们和全球市场的合并程度也越来越高，我们的量化基金等发展迅速，但困境这一战略确实发展迅速，与全球相比
但是，我的个人对将来很乐观。 我们的债市在逐步改善的过程中，回收率在世界范围内为30%左右，但30%左右的回收率依然可以达到这么高的年化收益率。 第一步可能折扣率足够低。 第一步可能是大家介入时有更厚的安全垫。
今后可能需要制度上、立法上的相关环境建设。 例如，在最近的指导意见中，违约债务这样的诉讼基本上由发行方的法院判决，这对投资者不利。 看了很久，我觉得这些会慢慢修改，所以中长期来看我很乐观。 困境资产战略这一点。
今后我们投资可能有几个方面，另一方面，必须找到比较一致的风险属性这样的资金。 从国内海外来看，困境资产的回收周期也是3年左右。 但是，在我们现在的大资本管理环境中，负债端的长期比较短，超过一年的产品其实不容易。 这是三年期很难的是这方面的挑战。 另一方面，正如我刚才所说，违反合同的处分改革可能有很多制度上、法律上、环境上的东西，但整体的方向一定是朝着更好的方向发展的。
梁甫:这样看来，我们的困境资产在中国还是蓝色的海洋。 他是机会还是陷阱，一个是参加主体的多样性，另一个是匹配，另外看到有个人对风险的识别和管理能力，还有市场资产设施的辅助方面，其实监督管理也在这些方面努力。 我想我们今天怎么看这个主题的机会还是陷阱。 如果他认为机会背后有陷阱，我想他在可能是陷阱的角落也能找到机会。
在这里，今天在座的各位即使是风控、投资和其他同事们，也祝大家在2021年遇到越来越多的机会，避坑，工作顺利。 谢谢你。
