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报告要点
2019年9月16日，中国人民银行决定将金融机构存款准备金率全面下调0.5个百分点。同时，还将进一步降低仅在省级行政区域经营的城市商业银行存款准备金率1个百分点。这一削减将总共释放9000亿元的储备，目的是“支持实体经济的发展，降低社会融资的实际成本”。
银行缺乏稳定的债务面是RRR减息的主要原因。自第二季度以来，银行间资金已经收紧。dr的利率一直在缓慢上升，dr007的利率上升了0.3%左右，呈现出资金缓慢紧缩的趋势。最近贷款量也有所下降，银行间存单的发行相对较多，银行的流动性储备也有所下降。此外，自2017年以来，中国银行业已进入“低超额准备金”状态，而准备金的整体短缺已促使央行下调RRR准备金率。超额准备金率将成为制约后续信贷供给的一个观察焦点。
历史上最高水平的货币乘数也反映了银行准备金的压力。截至2019年8月，中国的货币乘数已达到6.44的历史高点。目前，中国遵循“三级两优”的储备框架，货币乘数上限可能接近8。第四季度货币乘数的变化可以代表当前RRR降息是否缓解了银行的准备金压力，这一点值得关注。多种因素导致银行准备金总额不足。原则上，现金泄漏、存款机构持有的外国资产以及央行货币政策工具的操作都会影响银行准备金总额。
因此，如果我们只关注信贷需求，我们很容易得出结论，我们应该迅速引导利率下降。上一份报告指出，目前的信贷需求可能不会达到绝对底部。如果我们关注一下银行的供给面，就会发现在目前的情况下，以数量为形式的宽松可能比以价格为形式的宽松更为重要，而货币政策降息的预期可能不会太迫切。银行系统流动性信贷的短缺部分解释了债券收益率持续下降的原因。稳定的信贷增长依赖于稳定的负债:在微观层面上，当银行缺乏负债时，他们会要求更高的资产质量或更容易的资产定价困难——目前银行的核心压力是缺乏稳定的负债导致资产定价困难。
在乐观的情况下，只有降低RRR，信贷增长率才能保持在13%左右。在没有渗漏、没有其他信贷促进手段的前提下，银行以减少的资金优先放贷，银行只放贷不做其他配置，这意味着信贷增速到今年年底可以保持在13%，这并不意味着高增长。这一轮RRR减息可以在5个基点的台阶上容纳5个低利率降级。从这一mlf续集可以看出，央行有足够的决心。我们预计央行在后续可能有以下两条行动路径:第一，mlf价格不会移动，lpr将继续下降，央行将等待银行降低净息差和宽信贷流程；第二，lpr价格的下降过程延长，这扩大了银行的息差，以吸引更多难以定价的客户，进而增加了对总额的流动性支持。
债券市场前景:本文详细梳理了中国信贷问题的银行层面原因，指出部门准备金不足是央行启动RRR减息周期的主要原因，而只关注实体经济的需求会带来错误的货币政策预期。从这一点来看，我们认为央行的降息过程将保持其决心，而这一RRR降息也是随后信贷增长的一个必要但不充分的条件。我们相信，此次RRR降息能够在今年第四季度将信贷增长率维持在13%，同时，如果低利率下降过程继续下去，它将以最小的步伐支撑五次低利率下降。我们认为，央行的下一次宽松行动仍在意料之中，这将有利于中长期债券市场。
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第四季度经济基本面数据的焦点仍然是房地产投资能否保持弹性，在积极的财政政策下基础设施投资能否回升，以及何种房地产投资和基础设施投资组合能够保持gdp增长的目标。粗略计算2015年以来基础设施、房地产和制造业投资对名义gdp增长的贡献，计算方法与固定资产增长的贡献相似。
