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报告要点
我们认为，短期内房地产销售、新建筑和投资仍有过剩温度，但下半年可能会下降。在下跌的早期阶段，我们应该注意到由于销售下降而对利率债务分配资金的需求被挤出。只有在企业债务水平开始下降后，利率下调的逻辑才会更加顺畅。
为什么建筑面积和竣工面积的趋势不同？自2017年以来，房地产投资的建筑面积增长率和竣工面积增长率开始出现分化。我们沿着“房企加快建设”和“延迟竣工”两条线索展开。综合判断，加快建设和推迟竣工的反应是房企的资金积累意愿较弱和对平稳盈利的需求，两者的趋势在未来将趋于趋同。
投资依然强劲，销售却在走弱:房地产投资的趋势是什么？5月份销售额的下降可能受到政策收紧、销售过度透支和消费者行为变化的影响。短期而言，该政策并不鼓励房地产，后续销售可能难以大幅反弹。考虑到销售与房地产投资趋于同步，再加上郭树清董事长近期对房地产市场的表态和热点地区房贷利率的上调，近期政策放松的可能性不大，因此下半年可能会出现销售、新开工和投资下降的格局。
资本来源的紧缩如何传导到债券市场？理论上，房地产销售放缓对债券市场的影响可能包括两个方面。一方面，房地产销售放缓将在一定程度上拖累经济增长，从而有利于债券市场。另一方面，政策收紧对住房企业融资模式的影响也可能传导到债券市场，挤出一些低收益债券需求。第二链条具体影响的关键在于融资需求是否扩大以及外债和销售渠道的挤压程度。
总的来说，我们认为短期内房地产销售、新建和投资仍有盈余，但下半年可能会有所下降，房地产投资可能会恢复到5%左右的增长率。在下降的早期阶段，应注意由于销售下降对利率债务分配资金的需求被挤出。只有在企业债务水平开始下降后，利率下调的逻辑才会更加顺畅。
文本
总体而言，5月份的房地产投资表现出两个有趣的特征。第一，建筑面积的增长率仍远高于竣工面积的增长率；第二，房地产投资的边际下降仍处于较高水平。为什么建筑面积不同于竣工面积？如何推断后续房地产投资的增长率？
为什么建筑面积和竣工面积的趋势不同？
自2017年以来，房地产投资的建筑面积和竣工面积的增长率开始出现分化。新建住房面积总体增长率呈小幅上升趋势，而竣工住房面积增长率继续下降。进入2019年后，两者的增长速度在方向上相对一致，但增长速度的绝对差异仍处于较高水平(建筑面积仍高于竣工面积)。接下来，我们也跟着这两条线索走(房企加快建设，推迟竣工)。
加快建设和推迟竣工反映了房企积累资金的意愿较弱和对平稳盈利的需求，两者的趋势在未来将趋于趋同。目前，房企收购土地的意愿较弱，但攫取建设和销售的意图明显，这表明宏观(土地收购)的成交量下降，而地方(建设预售)的成交量上升，这与囤积土地和住房的意愿较弱相对应。从“征地-启动(预售)-竣工交付(收入和利润确认)”的环节来看，延迟竣工时间将会延迟企业现金流和收入利润的确认时间。从财务角度来看，这通常意味着企业预期未来利润下降，从而使收入和利润平稳。考虑到企业积累的意愿和可能的平稳需求，我们认为从企业的角度来看，对未来的销售存在一些担忧。回顾过去，如果没有未完工的房子，完工将会一个接一个地完成，但它可能会出现一个相对平稳的趋势。
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5月末，社会融资存量为211.06万亿元，同比增长10.6%；人民币对实体经济贷款余额143.04万亿元，同比增长13.4%。从贷款期限结构看，企业短期贷款增加1209亿元，中长期贷款增加2524亿元。短期贷款大幅增加1794亿元，中长期贷款增加1507亿元。
