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报告要点
目前，上游工业和下游库存趋势是分开的。据历史记载，工业库存周期的拐点往往伴随着上游工业库存先反弹的特征，但目前的上游补货并不意味着库存周期的拐点；对于下游行业，在生产和需求疲软的环境下，库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，目前上下游行业的收入增长率都在下降，这表明终端需求仍然疲软。我们仍然坚持10年期国债到期收益率区间为2.8%~3.2%的判断。
上游和下游的区别。目前，上下游产业库存周期呈现差异化特征，上游产业库存增长率回升，下游产业库存增长率持续下降。下游企业的库存补货是终端需求减弱下的主动去库存，而上游企业的库存补货反映了上游企业生产和销售的不对称性。那么，为什么上游产业的生产和销售会偏离呢？供应和改革后的生产能力补充、工业原材料价格上涨以及对基础设施发展的乐观预期可能是上游企业库存补充的原因。
拐点:上游还是下游，哪个先来？从2005年至今的四个库存周期来看，除了第一个库存周期外，后三个库存周期的特点是上游企业先补货，下游企业先补货，这在一定程度上与中国的刺激政策有关。在最近三轮库存周期中，中国主要采取了基础设施+房地产的强有力刺激措施来对冲经济下滑。上游行业中的钢铁加工业和采矿业有较强的库存需求，因此上游行业的库存补充先于下游行业。那么，这种上游产业的补充是否预示着新一轮库存周期的拐点？
当前形势:上下游库存趋势的差异能解释什么？随着原材料价格下跌、房地产调控力度不断加大以及地方政府隐性债务的严格控制，上游产业利润和收入增速趋于下降，上游产业补货的可持续性受到质疑，因此并不意味着库存周期的转折点。对于下游行业，在生产和需求疲软的环境下，库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，随着管理方法的发展和经营模式的改变，预计生产与需求的匹配程度将逐步提高，库存周期的波动可能减弱，因此我们应该更加关注企业的销售(收入)。
总体而言，自2019年第三季度以来，工业行业的上下游行业库存趋势出现分化。通过分析，我们认为这主要是由于供应和改革完成后上游企业产能扩张，工业原材料价格上涨，以及对基础设施发展的乐观预期。从历史上看，库存周期的拐点往往伴随着上游行业先补货的特征，但这与中国采取“房地产+基础设施”在一定程度上刺激经济有关。当前上游行业补货并不意味着库存周期的拐点，后续上游行业库存仍将下降；对于下游行业，在生产和需求疲软的环境下，库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，除了库存，关注企业的销售(收入)也同样重要。目前，上下游产业的收入增长率都在下降，这进一步表明终端需求仍然疲软。基于此，我们仍然认为10年期国债的到期收益率区间为2.8%~3.2%。
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